Las derrotas de Trump y Bolsonaro, el agujero financiero del programa y la falta de una alternativa concreta para cubrir vencimientos elevaron el Riesgo País argentino a máximos del año, en un contexto de creciente incertidumbre electoral y financiera.
El Gobierno atraviesa sus peores días del año, tanto en lo político como en lo financiero. En apenas 10 días, tres de sus principales aliados perdieron elecciones: Jair Bolsonaro en Brasil, Benjamín Netanyahu en Israel y Donald Trump en Estados Unidos.
A eso se suman los problemas del programa financiero. El Gobierno también tiene menos chances de conseguir un “salvavidas” desde Estados Unidos, como el que obtuvo el año pasado.
Esta combinación llevó al Riesgo País argentino a su máximo desde las elecciones de 2025. El indicador avanza hacia los 1.000 puntos básicos. Para el CEPA, la situación refleja una creciente debilidad política y financiera del programa económico.
La derrota de Trump
Donald Trump sufrió un duro golpe electoral el pasado martes. Los demócratas ganaron el Senado y la Cámara de Representantes.
La derrota fue especialmente fuerte en estados donde Trump había obtenido amplias ventajas dos años atrás. En Texas, por ejemplo, había ganado por 13,7 puntos en 2024. Esta vez perdió por 12,1 puntos.
Ese giro de 25,8 puntos favoreció a los demócratas. Ganaron la senaduría por primera vez desde 1988. También lograron la gobernación, con la primera mujer negra en ocupar ese cargo en la historia del estado.
En Mississippi, Trump había ganado por 22,9 puntos. En estas elecciones, los demócratas terminaron casi en empate técnico, con una ventaja de 0,1 punto.
En Carolina del Sur, los republicanos perdieron una ventaja de 17,9 puntos. Finalmente cayeron por 4,4 puntos. La diferencia total fue de 22,3 puntos.
En Kansas, un demócrata ganó el Senado por primera vez desde la Gran Depresión. A nivel nacional, el cambio en la cantidad de votos representó 15,6 puntos. En 2024, los republicanos habían ganado por 2,6 puntos. Este año perdieron por 13 puntos.
Con la derrota consumada, comenzaron a circular rumores de salidas de gabinete. También creció la distancia de algunos aliados respecto de la figura de Trump.
El impacto en los mercados
La semana en los mercados tuvo idas y vueltas. Los movimientos fueron confusos, pero el CEPA identifica dos etapas.
En la primera reacción, el mercado anticipó una menor capacidad política para sostener el conflicto con Irán. El Brent cayó 9,4 por ciento. El S&P 500 subió 1,6 por ciento. Los rendimientos de la deuda estadounidense bajaron levemente.
Al mismo tiempo, Nvidia cayó 3,2 por ciento. El movimiento resultó llamativo porque la empresa representa aproximadamente el 8,5 por ciento del índice.
Al día siguiente, el S&P 500 cayó 4,4 por ciento. Los mercados sufrieron pérdidas importantes.
Para el CEPA, en esa etapa pesó una lectura anticipada antes de la elección. Una eventual victoria demócrata podría traer restricciones al desarrollo de la inteligencia artificial mediante políticas preventivas.
En 40 condados, ciudades y pueblos de Estados Unidos, la población votó medidas vinculadas a la construcción de data centers. Salvo en uno, todos votaron por restringirlas.
En este escenario, las tasas de interés en Estados Unidos cayeron. Pero la caída ocurrió en un contexto de búsqueda de activos seguros y de fuerte baja en las acciones. Esa combinación no beneficia a Argentina, donde el Riesgo País siguió subiendo.
Los demócratas también presentaron proyectos contra el salvataje de 2025. Uno es la “No Argentina Bailout Act”, que busca suspender el swap. El otro es la “American Farmers First Act”, orientado a compensar a productores estadounidenses perjudicados por la competencia argentina.
Estos proyectos no impedirían una nueva asistencia de Bessent. El organismo que la ejecuta no requiere aprobación del Congreso. Sin embargo, la dificultarían y elevarían su costo político.
Lula ganó en Brasil
Otro momento clave fue la elección presidencial en Brasil. Lula logró una victoria sorpresiva en el balotaje.
Los mercados financieros reaccionaron con fuerte caídas. También se abrió un debate sobre las medidas de política económica de su eventual cuarto mandato.
Las acciones, los bonos y las divisas brasileñas sufrieron pérdidas importantes el día posterior a la elección. Pero el CEPA advierte que reducir el análisis a “la reacción del mercado a Lula” omite otros factores.
Durante el tercer mandato de Lula, el EWZ, principal índice accionario de Brasil, registró un retorno total de 37 por ciento en dólares. El promedio anual fue de 11,2 por ciento.
Aunque el índice cayó 19,8 por ciento el día posterior al balotaje, en el acumulado de 2026 se mantiene empatado.
El mercado financiero estaba convencido de la victoria de Bolsonaro, su candidato favorito. Antes de la primera vuelta, las apuestas asignaban una probabilidad de 57,2 por ciento a Bolsonaro y 42,8 por ciento a Lula.
Luego de los resultados, los inversores compraron activos brasileños para no quedar afuera. Para la segunda vuelta, el mercado ya priceaba una probabilidad de 81,1 por ciento de que ganara Bolsonaro.
El Real se depreció 10,6 por ciento desde el balotaje. Aun así, quedó empatado en el año. Para el CEPA, esto no muestra necesariamente que “a Lula le gusta al mercado”. Las variables financieras son sensibles a los eventos inciertos y requieren un análisis más completo.
El dilema fiscal de Brasil
Tras la pandemia y los estímulos fiscales, la economía brasileña se recuperó. Pero la inflación se disparó.
Pasó de 4,2 por ciento anual en 2019 a un máximo de 12,1 por ciento interanual en abril de 2022. El resultado fiscal primario, sin pago de intereses, marcó 0,7 por ciento en 2021 y 1,25 por ciento en 2022. En 2020 había sido de -9,2 por ciento.
Las tasas de interés del Banco Central de Brasil ascendieron a 13,75 por ciento. Esa medida ayudó a contener la inflación.
A partir de mediados de 2022, la inflación comenzó a bajar. A mediados de 2023 rondaba el 4,5 por ciento anual.
Pero surgió un nuevo problema. El resultado primario de -2,3 por ciento del PBI en 2023, con tasas muy por encima de la inflación, impulsó el crecimiento de la deuda.
Las tasas reales se ubicaron entre 6 y 10 por ciento anual. El crecimiento de la economía fue de entre 2 y 4 por ciento. En ese contexto, el stock de deuda aumentó de 76,3 por ciento del PBI en diciembre de 2024 a 82,9 por ciento actualmente.
De mantenerse las variables actuales, la deuda crecería entre 4 y 5 puntos el próximo año.
En ese marco, una de las definiciones más importantes de Lula será el delineamiento del programa macroeconómico. Los mercados y una parte de la opinión pública presionan por un ajuste fiscal fuerte.
Edmar Bacha, uno de los diseñadores del Plan Real, opinó que es necesario un superávit de 2,5 por ciento del PBI. Eso equivale a un ajuste de 3 puntos porcentuales. También pidió “gente respetable” en el Banco Central.
André Lara Resende, otro de los diseñadores del Plan Real, tiene otra mirada. Para él, el problema fiscal son los niveles de tasa de interés.
Según su análisis, el resultado primario es de apenas -0,5 por ciento del PBI. Al sumar el pago de intereses, el resultado llega a -9,5 por ciento del PBI.
Su propuesta contempla una fuerte baja de la tasa de interés del Banco Central de Brasil. La reducción iría de 13,75 a 7,5 por ciento en 12 meses. Esa medida ahorraría alrededor de 4 por ciento del PBI.
Resende reconoce la necesidad de simplificar la recaudación y revisar las exenciones tributarias. Pero sostiene que ningún ajuste genera un ahorro comparable al de una baja de tasas.
También advierte sobre la salida de capitales asociada al carry trade. Según su visión, la depreciación de la moneda podría ser suavizada con el uso de las reservas del Banco Central de Brasil, que hoy marcan 350.000 millones de dólares.
Será clave seguir monitoreando estos debates y las próximas medidas de política económica en Brasil. El objetivo será evaluar sus resultados y pensar en su aplicabilidad para Argentina.
Las cartas están sobre la mesa
Con el escenario geopolítico delineado para el año que viene, el Gobierno argentino ya tiene todas las cartas sobre la mesa. La pregunta que se hace el mercado es si aún tiene tiempo y voluntad para realizar transformaciones reales o si ya está empantanado en el proceso electoral.
Para el CEPA, la actitud de los últimos meses del equipo económico fue mostrar lo “heroico” de sus resultados dada la situación inicial. Esa postura refleja debilidad frente a posiciones anteriores.
Antes, el Gobierno proyectaba hacia adelante y hablaba de los “milagros” que traería la estabilización de la macroeconomía y Vaca Muerta.
La última semana, el ministro Caputo profundizó esa línea. Mostró un gráfico inédito sobre la evolución de distintos indicadores entre julio de 2022 y diciembre de 2023.
El cambio en la narrativa oficial refuerza el sentimiento de debilidad que se refleja en los precios de mercado. Las exposiciones oficiales también van cada vez más atrás en el tiempo. Antes comenzaban en noviembre de 2023.
Los malos datos de actividad, las derrotas de Bolsonaro y Trump y la falta de proposición del equipo económico llevaron al Riesgo País a un récord del año: 950 puntos básicos. Ese nivel está 360 puntos por encima del registrado a comienzos de 2026.
El valor actual es superior al registrado el día previo a las PASO de 2019, cuando el Riesgo País marcaba 860 puntos. En aquel momento, el modelo de Cambiemos ya estaba agotado. El FMI había realizado el préstamo más grande de su historia. Además, el desempleo alcanzaba dos dígitos.
El agujero financiero
La situación actual puede explicarse por dos factores principales.
El primero es que la suba de las tasas en Estados Unidos generó un agujero en el programa financiero de cerca de 5.000 millones de dólares. Ese monto era el que el Gobierno proyectaba colocar en el mercado local en 2027.
El Tesoro cerrará 2026 sin haber logrado finalizar la emisión de los 2.000 millones de dólares del AO29. El bono cotiza a una TIR de 16,8 por ciento. Ese nivel hace imposible el acceso al mercado para el Tesoro.
La reacción oficial fue comunicar que ese agujero se cubriría con alguno de los swaps. Podría utilizarse el tramo activo con China o reactivarse el de Estados Unidos.
Para el CEPA, se trata de una respuesta “comodín” para salir del apuro. No es una alternativa concreta.
El segundo factor es que las elecciones en Brasil y Estados Unidos dejaron en claro que el respaldo político y financiero que necesitó Milei durante estos años se verá reducido.
La sorpresa de Lula también dejó una lección: una elección no está ganada hasta que se gana.
Dólar planchado y riesgo asimétrico
La disociación actual entre un Riesgo País que se duplicó en dos meses y un tipo de cambio con variaciones de apenas 2,5 por ciento es una anomalía en la serie de datos. Pero esta diferencia podría sostenerse.
El Gobierno intenta mantener el dólar planchado. Esa estrategia genera un deterioro de las condiciones financieras. Aun así, el mercado todavía no imagina saltos bruscos del tipo de cambio antes de la elección.
La prioridad oficial por contener el dólar está por encima del nivel de reservas, encajes o tasas de interés. Esa decisión hace que el riesgo sea asimétrico.
Para dimensionar el problema: si el Riesgo País vuelve al nivel máximo que mostró el año pasado, los bonos largos caerían 20 por ciento en dólares. Ya acumulan una pérdida de 20 por ciento desde agosto. La pérdida total llegaría a 36 por ciento.
En cambio, resulta difícil pensar una pérdida similar haciendo carry en un bono que ajuste por inflación más una tasa de 3 o 4 por ciento en la previa de la elección.
La lógica indica que una suba del Riesgo País suele acompañarse de una suba del tipo de cambio. Esa relación puede romperse si el Gobierno vende dólares para mantener la diferencia y evitar que se “cierre la brecha”. El Gobierno ya demostró que es capaz de hacerlo.
Pero menos dólares en las reservas implican mayor incertidumbre sobre el origen de los fondos para pagar la deuda. Por eso, los bonos comienzan a mirar la situación de reservas del día después de la elección.
Apenas dos meses después de un eventual balotaje, el Tesoro enfrenta vencimientos por 5.400 millones de dólares.
Al final, el Gobierno apuesta a una victoria que genere una euforia suficiente para rollear la totalidad de los vencimientos. La falta de maniobrabilidad se explica por haber jugado un pleno a la elección.
Pero los factores locales son apenas una parte de la ecuación. Las condiciones financieras globales también juegan.
Si además se pierde la posibilidad de un swap con Estados Unidos, el mercado de bonos anticipará la pérdida de reservas del BCRA. Esas reservas son la variable de ajuste del programa.
Fuente: Redacción Paralelo/54 con información CEPA
