El BCRA acumula reservas y el tipo de cambio se relajó, pero el crédito no tracciona consumo ni inversión. Las empresas toman deuda para sobrevivir, no para expandirse. La re-monetización no avanza.
Las últimas dos semanas se caracterizaron por la relativa tranquilidad en el dólar y la desaceleración de tasas, luego de un período de tensión. La momentánea calma se da luego del rally de $90 entre junio y agosto, en el contexto de una peor estacionalidad de la balanza energética por las importaciones de gas durante el invierno.
En septiembre el BCRA mantuvo un ritmo de compras diarias promedio de 15 millones de dólares, valor que, si bien es significativamente menor a los meses previos (USD 103 millones en julio y USD 68 millones en junio), aún es compatible con que el ritmo se recupere y 2026 supere el récord de compras de 2024.
Hasta acá, el relato “macro” suena auspicioso: dólar quieto, reservas que entran, tasas que bajan. Pero la realidad “micro” cuenta otra historia.
La inversión no crece ni con tasas reales negativas
A partir de la restricción de liquidez que el gobierno llevó adelante para contener la presión cambiaria entre junio y agosto, las tasas de interés reaccionaron, y dejaron efectos colaterales. La tasa de caución (préstamos a 1 día), que a principios de julio se mantenía estable en 20,0% TNA, llegó a marcar 28,2% TNA a mediados de agosto.
Si bien a principios de septiembre esta retornó a la zona del 20,0% TNA, el efecto de fondo se vio en la pendiente de la curva de rendimientos, que se “empinó”. Es decir, el movimiento de las tasas de cortísimo plazo volviendo a niveles previos no tuvo su correlato en las de mayores plazos, que se mantuvieron en niveles elevados.
Por ejemplo, comparando el 2 de julio con el 8 de septiembre, la caución rindió lo mismo en ambas fechas, pero la Letra Capitalizable a 6 meses pasó de rendir 25,0% TIR a casi 30,0% TIR.
Este efecto desincentiva las posiciones largas y complica el proceso de extensión de plazos de la deuda en pesos, estrategia que Finanzas llevó adelante para descomprimir los vencimientos de 2027. De hecho, en las últimas 3 licitaciones de deuda en pesos no se ofrecieron títulos con vencimientos en el próximo gobierno y los plazos promedio ponderados fueron de entre 0,3 y 0,4 años.
Esto es problemático para el equipo económico ya que el perfil de vencimientos de deuda pre-elecciones totaliza alrededor de $100,0 billones con privados, y de no retomar un sendero de refinanciaciones de plazos posteriores (2028, 2029, 2030), el margen de maniobra durante 2027 será acotado.
El crédito no tracciona consumo ni inversión
Recordemos que el último descenso “estructural” de las tasas fue impulsado por el equipo económico a fines de febrero, mediante una flexibilización de las condiciones de liquidez. Esto permitió que las tasas asociadas a préstamos comerciales caigan a niveles negativos en términos reales, y el stock de crédito comercial creció 1,3% en mayo, 1,8% en junio y 2,1% en julio (real s.e.).
Sin embargo, el correlato “micro” no incluye préstamos para financiar inversiones ni para acompañar un aumento del consumo, sino más bien una necesidad forzada de medios de pago para hacer frente a pagos de sueldos/aguinaldo, insumos, deudas previas y otras aplicaciones dirigidas a mantener en pie el negocio.
Y los datos de Formación Bruta de Capital del INDEC convalidan esto: al 1T2026 muestra una caída del 11,3% frente a 1T2025 y del 2,6% frente a 4T2025.
En cuanto a los agregados monetarios, la dinámica fue similar a la de préstamos comerciales: luego de mayo (+2,7%), junio (+0,6%) y julio (+1,6%) con crecimientos reales s.e. del M2 Privado Transaccional, agosto (+0,0%) se mantuvo neutro con un leve crecimiento de depósitos y una leve caída del circulante.
En este caso, el correlato micro es claro: la demanda de dinero no atraviesa lo que el BCRA anticipó como “proceso de re-monetización”, dado que el dinamismo de la actividad es significativamente peor al esperado y las empresas no invierten siquiera con un costo de financiamiento que se licúa con la inflación, dado que no hay perspectiva de mejores ingresos y mayor demanda.
Además, el crédito tampoco tracciona por el lado del consumo ya que las familias atraviesan una crisis de morosidad derivada de la caída del salario real y las altas tasas de interés.
Hipotecarios UVA: una apuesta en un contexto difícil
En este sentido es que podemos hipotetizar en que, ante los malos datos registrados en agosto, Caputo haya buscado acelerar el proceso del subsidio de créditos hipotecarios mediante fondos del FGS.
Este lunes 7 de septiembre se licitó el primer bloque de $200.000 millones y hubo 13 bancos que se adjudicaron esos fondos (sobre 18), con tasas de corte de UVA + 2,67% promedio ponderado por financiamiento a 1 año ($35.570 millones) y UVA + 4,94% promedio ponderado por financiamiento a 5 años ($164.429 millones).
Estos resultados se ubicaron relativamente cerca de los spreads mínimos aceptados por el FGS (2,5% a 1 año y 4,5% a 5 años), lo que plantea una duda sobre si los márgenes de rentabilidad permiten 9 licitaciones adicionales, hasta alcanzar los $2.000.000 millones.
Además, una parte importante dependerá de la capacidad de prestar en tiempos razonables los fondos (cada licitación implica casi 2.000 hipotecarios), ya que el BCRA estableció un plazo de otorgamiento de 120 días y luego el FGS podrá pre-cancelar el depósito y excluir discrecionalmente a la entidad de la próxima ronda.
El límite del relato macro
El dólar se relajó, el BCRA suma reservas y las tasas bajaron. Pero la inversión no responde, el crédito no tracciona consumo y las empresas se financian para sobrevivir, no para expandirse.
La re-monetización no avanza. La demanda de dinero no acompaña. Y los datos “micro” siguen contando una historia muy distinta a la del relato “macro”.
Fuente: CEPA
